この1年程の間、米ドルはユーロ、英ポンド、豪ドルなど主要通貨に対して安くなっている。その米ドルに対して、日本円は更に安くなっているので、日本円の実効レートは著しく低下している。米ドルが主要通貨に対して下落しているのは、ファンダメンタルズから考えて違和感はない。この1年間、米国の経常収支赤字の累積（対外純負債の増加）は、ユーロ圏、英国、豪州に比べて極めて大きいからだ。

　しかし、巨額の経常収支黒字を累積し、最高の対外純資産残高を持つ日本の円が、主要国通貨に比べて一方的に下落している姿は、ファンダメンタルズからは説明がつかない。日本銀行の試算した日本円の実質実効レートは、プラザ合意（85年9月）当時の水準まで下がっている。

　日本円の実質実効レートが下落傾向を辿り始めたのは、日本銀行のゼロ金利政策が始った０１年始め頃からである。従って日本円の下落傾向は、金利差の拡大が切っ掛けである。しかし、それだけで円の異常な安さが説明できるであろうか。

　安い金利で円を調達して外貨に替え（ここで円安圧力）、海外で投資や融資を行う「円キャリ取引」の残高が累積し、一説では２０兆円に達していると言われる。これが単なる金利差によるものではなく、「円安が円安を呼ぶ」期待の偏りによるものであれば、円安・外貨高は資産バブルではないか。もしバブルなら、何かを切っ掛けに円キャリ取引の逆転が起った時、バブルは崩壊し、急激な円高を引き起こして国際取引の混乱を招くだろう。